钟正生：俄乌冲突加剧滞胀风险，对全球经济金融产生深远影响

2022年3月19日，伟大的金融思想沙龙（第176期）：“2022中国经济形势与资本市场趋势”在线举行，平安证券首席经济学家、研究院院长钟正生，参加沙龙并参加研讨会。

他指出，俄乌冲突导致全球滞胀风险增加，这体现在能源价格、食品价格和国际运费飙升上。美国实体经济增长预测下调1.2个百分点，面临较大不确定性。由于对俄罗斯能源的依赖，俄乌冲突对欧洲经济影响较大。美联储如期启动加息周期，缓解了对金融市场影响的不确定性，预计5月将宣布缩表。对中国的影响在于：

欧美经济受到影响，指中国出口增速可能较快，从高位回落；

美股对A股的溢出效应有限，A股需要走自己的路；

中美利差预警值为80BP，低于预警值可能影响人民币汇率；

但汇率强弱与风险偏好有密切关系，应关注地缘政治冲突的演变；

俄罗斯与乌克兰的冲突导致全球原油、金属和食品价格飙升，加大了中国的输入型通胀压力，这将在一定程度上抑制货币政策宽松的空间；

产业层面，大力发展新能源，做好中国的“底层资产”，包括为资本设置红绿灯，特别是在科技制造领域，巩固金融基础设施。

以下是会议纪要：

中国1-2月的经济开放数据非常亮眼。尽管市场上不乏争论，但总体而言，中国经济正处于筑底阶段。未来随着稳增长政策的不断加大，中国经济应该能够企稳回升。 A股目前正在反弹，是否会反转还有待观察。关键是要避免政策层面的一些综合性谬误，尤其是在“三重冲击”中避免预期持续走弱。

1、俄乌战争推高“滞胀”风险

美国和欧洲经济体在第一季度的表现与中国一样好。然而，由于俄乌战争的逆转，冲突增加了全球滞胀的风险。能源价格和食品价格飙升，包括对国际供应链的进一步影响，国际运价仍处于高位。这些都是“通货膨胀”加剧的表现。

“停滞”的一面不容忽视，“通货膨胀”成为“停滞”的催化剂。在美联储 3 月利率会议上，美国全年实体经济增长率预测下调 1.2 个百分点至 2.8%。因此，如果今年中国的实际经济增长率达到5.5%，那么中美经济增长率的差距还是很大的，中美相对经济增长率没有逆转。这是美国经济面临的一个非常大的不确定性。

俄乌冲突对欧洲经济的影响更大，因为欧洲在能源方面更加依赖俄罗斯。能源领域非常知名的专家叶金最近发表文章称：“俄乌战争后，俄罗斯不再是能源强国。”无论欧洲是主动还是被动，都一定会摆脱对俄罗斯的过度能源依赖。但这种情况短期内无法改变，因此俄乌冲突对欧洲经济的影响要大于对美国经济的影响。

可以看出，俄罗斯和乌克兰的这场冲突确实加剧了全球滞胀。在这种情况下，美联储如期启动了加息周期。

美联储明确加息路径后俄乌冲突对加密货币，对金融市场的影响有所减弱。最大的影响实际上是何时增加或不增加。但还有一个问题值得关注，美联储什么时候缩表，缩表的速度是多少。

这一轮收缩非常重要。近期，美债收益率曲线扁平化过快，甚至存在倒挂风险。从美国的历史经验来看，美债收益率曲线趋平甚至过快倒挂往往预示着美国经济将陷入衰退。

因此，美联储缩表的主要目的是推高美国长期债券利率，防止收益率曲线过快变平。有可能在5月的利率会议上宣布缩表。这里存在巨大的不确定性，因为美联储历来很少同时加息和缩减资产负债表。美联储后期政策的不确定性在于加息和缩表的组合节奏，对国际金融市场的影响很大，还有待观察。

2、海外全球资产配置变化

(1）绑定

10年期美债利率上半年有望升至2.3%-2.5%，警惕收窄甚至倒挂风险美国国债期限利差。可以假设美联储上半年加息100个BP至1-1.25%。参考2017年下半年，美联储政策利率为1-1.25%时，10年期美国国债利率中心在2.3%左右。本轮美联储加息步伐相对较快。

从历史上看，1994-1995、1999-2000、12004-2006 是三轮快速加息。当时美国两年期国债利率上涨较快，高于政策利率上限100个BP以上。随着此次加息，10 年期和 2 年期美国国债期限之间的利差可能会更快拉平，迫使美联储尽快缩表。

(2）美股

美股波动加大，但深度调整概率不高。第一个原因是美联储加息期间，尤其是早中期，美股表现相对积极。此时美国经济趋于走强，美股盈利增速和预期相对乐观。第二个原因是美股今年以来深度调整，目前估值水平较为合理。美国纳斯达克指数曾从去年11月的高点下跌近20%，技术上已彻底进入熊市。

根据目前的估值估计，在美国股票风险溢价水平达到危险值之前，美国 10 年期债券利率需要再上升 80 个基点，这是过去十年历史分位数的 20%。著名经济学家罗伯特·席勒教授有一个指标——衡量股票和债券成本绩效的超额CAPE收益率，即持有美股相对于持有美债的超额预期收益。今年2月俄乌冲突对加密货币，仍接近3%，所以目前持有美股的价值还是很高的。未来六个月，美联储处于加息初期。

根据历史规律，美股调整风险不大，A股波动带来的负外部性也有限。但如果上半年美债利率上升过快，甚至美债期限利差倒挂，将成为美国经济衰退的先行指标，美股或将承压短期。这是一个需要注意的变化。

(3）美元

美元短期内将获得更多支撑，后续震荡将得到修正。一方面，俄乌战争后，避险需求凸显，一度导致美元走高、金价走高，甚至人民币汇率走高。此外，另一个变化是，自俄乌战争爆发以来，欧洲经济受到的打击更大。欧元在美元指数中的权重很大。今年2月下旬以来，美国和欧洲的花旗经济惊喜指数差距缩小，这意味着欧洲经济在预期不佳方面表现不如美国经济，这也支撑了美元走强.

从历史上看，加息周期开始前后，美元指数通常因美元资产预期收益率上升而走强；但在加息中后期，美元指数经常出现波动走弱，市场开始担忧美国经济前景。在本轮美联储加息中，如果加息速度较快，美元指数仍有较强支撑，短期内可能上涨100点以上，但中二次可能出现波动修正半年。

(4）原油

短期内油价仍在降温，同时大幅波动。从供需基本面来看，美国原油库存目前处于2008年以来的最低水平，低于2011-2014年油价突破100的时期。最重要的是美国页岩油企业面临债务约束和能源转型压力，缺乏增产动力。尽管今年以来产量稳步增长，但实际产量的释放尚需时日。从增加钻机到实际增加产量大约需要四个月的时间，可以说是远远不能解渴。

在预期水平上，禁令对俄罗斯石油出口的影响难以确定。俄乌谈判进展及相关贸易和金融制裁的影响还有待观察，目前难以评估。有几个方向可以填补俄罗斯控油留下的空白：一是欧佩克增产。但欧佩克的增产政策一直比较克制，沙特和美国的算计不同是重要原因。

另一个方向是伊朗原油能否重返市场，这取决于美伊谈判的进展。一时间，美国与伊朗的谈判进程比较顺利，但后来也因为俄罗斯的原因增加了不确定性。无论是预期还是供需，俄罗斯原油缺口一时半会难以弥补，短期内油价难以降温。

(5）金币

俄乌战争进一步强化了持有黄金的逻辑：地缘政治冲突展现出其避险属性；大宗商品价格飙升，显示其保通胀特性；最重要的是，加密货币和黄金的价格呈负相关是的，随着监管政策和风险偏好的回落，比特币今年的表现落后于黄金。

不过，金价未来可能面临一定的回调压力。第一，如果俄乌谈判顺利，市场对冲需求将大幅下降；二是美联储加息初期，美元指数仍可能高位震荡，国际金价走势难以动摇；第三，如果美债收益率快速上行，更多支撑因素可能来自美债实际利率上升，美债实际利率上升将削弱黄金的实际价值。

3、对中国经济的影响

(1）交易水平

俄乌冲突对欧洲经济的杀伤力超过美国，而欧洲是中国最重要的出口目的地之一。显然，俄乌战争也会进一步加剧美国的滞胀压力，实际上也会削弱美国经济的稳定复苏。这些新变化都表明，中国出口增速可能会更快地从高位回落。

(2）财务层面

股市方面，美股对A股的溢出效应有限。此前A股调整中，内部因素占主导，外部因素辅助较多。所以，A股还是要讲好自己的故事，走自己的路。

在债券方面，中美之间的80BP历来是一个警戒值，跌破这个警戒值将对人民币汇率产生直接影响。因此，后续需要关注美联储缩表的步伐，尤其是快速缩表是否会导致长期美元利率上升过快。我们之前只观察到美联储资产负债表的大规模扩张，但还没有看到美联储资产负债表的大规模缩减，需要后续观察。

但需要提醒的是，假设10年期美国国债利率达到2.5%，没有必要限制80BP的历史警戒值线性外推中国10年期国债利率债券利率应该上升到。位置，这里有个变量就是汇率。

外汇汇率：前段时间有观点认为，美元走强，人民币汇率走强。人民币汇率是否也有一定的避险属性？不过，这主要取决于外汇市场的供需关系，与外商投资人民币资产的明显增加关系不大。本次A股调整，尤其是明显的调整，与人民币汇率掉头同时发生，也可能与俄乌战争的进一步演变和国际贸易摩擦的进一步演变有关。

事实上，自国际贸易冲突以来，人民币兑美元汇率的拐点往往与中美关系走向密切相关。中美关系相对平稳时，人民币汇率趋于强势；在中美关系加变因素的情况下，人民币汇率往往呈现走弱拐点。因此，本次人民币汇率的波动，可能与多种因素的综合影响有关。后续要关注俄乌战争的影响和中美博弈的进展。 3月18日，两国元首通电话，释放出相对积极的信号，从风险偏好角度支持人民币汇率。

(3）商品级别

俄罗斯在能源领域发挥着举足轻重的作用。俄罗斯、白俄罗斯和乌克兰共同导致全球有色金属、黑色和食品价格飙升，加大了中国输入型通胀的压力，这可能会抑制货币政策宽松的空间。此前，今年通胀的主流观点是CPI温和上涨，PPI大幅回落。但现在PPI下降的斜率可能没有那么陡峭，下降的速度也没有那么快，这给货币政策增加了一些制约因素。

我个人认为，货币政策的约束可以从另一个角度来理解：如果工业品价格下降缓慢，那么会给下游制造业带来更大的成本通胀压力，这就需要更多的货币政策。给予更多支持。

(4）行业水平

一是大力发展新能源。这次欧洲非常典型。在俄乌战争之前，可以说是绿色转型的排头兵。然而，当前的能源转型已经从之前的碳峰值和碳中和驱动转向能源安全。从能源安全的角度出发，要尽快摆脱对传统能源的依赖，尽快进入新能源。即使在短期内增加传统能源的使用，也是为后续更快转型创造条件的权宜之计。叶金之所以说俄乌战争后俄罗斯不再是能源大国，是因为能源安全已经成为新的驱动力，再加上此前的两碳转型，“双轮驱动”将导致欧洲 新能源行业迁移速度更快。

第二，中国需要做好“基础资产”。首先，金稳委提到，房地产需要构建新的发展模式，在完全形成之前要给予足够的过渡措施。房地产这个信贷“引擎”能够正常运转，中国经济企稳回升更加可期。

其次，为资本设置红绿灯很重要。不仅设置了红灯，还设置了绿灯。这类似于设置负面清单，尤其是在制造业和高科技领域。从上市公司资本支出数据来看，今年制造业投资仍处于上升周期。为资本设置红绿灯，让创业者更有信心，可以将制造业投资的“天花板”抬得更高。

此外，加强金融基础设施也至关重要。有外媒评估称，西方对俄罗斯实施强硬金融制裁，中国能提供的“渠道”价值有限。抛开这些主观臆测，也从一个侧面反映出我国的金融基础设施还有待加强。

总之，无论是让房地产调整更顺畅，让科技产业有更高的天花板，还是打造更坚实的金融基础设施，中国只有做好这些“基础资产”，才能带来外部冲击。为了尽量减少负面影响，您还可以专注于做自己的事情。这也需要对中国资本市场进行更高的定位，为资本市场与实体经济更好的互动和耦合创造条件。