UST信仰崩溃了吗？深度解析Anchor借贷机制

抽象的

由于 Terra UST 与欧元的严重脱锚，大量投资者退出市场。作为 Terra 生态系统中最重要的合约，Anchor 协议的存款支付从 140 亿美元下降到不到 70 亿美元，合约代币 ANC 当天上涨 48%。如果能够维持良性的商业循环，Anchor 协议的商业模式在理论上是可行的，但其最大的问题是实际借款利率过高，资金借款效率低下。Anchor 协议形成的收入（借款人每月支付的利息+质押利润）无法与费用（存款人年化 19.5% APY）相平衡。

在 Terra 的股市崩盘之前，Anchor 进行了各种尝试以提高实际的高借贷利率。例如，为借款人获得ANC代币激励，计划推出Borrow V2绑定其他公链资产如sol avax，为欠款提供更优惠的条件。这些尝试尚未取得成果，如果没有不断注入外部资金，Anchor 远不能自给自足。从资金储备能够获得的时间来看，泰拉的国库储备要到2022年6月才会全部用完，但泰拉稳定帝国的金融风暴来得比我们想象的要快。

在崩盘的时候，稳定币发行平台的公信力、市场信心和社区沟通非常重要，尤其是说服参与者同意在某个价位不卖出，这在一定程度上非常重要。随着质押的逐步解锁，预计未来21天LUNA可能会继续大幅下跌，这将对Anchor的TVL造成不小的压力。希望Anchor能克服这道坎，化作灰烬，重新进入良性循环。

2022 年 5 月 10 日，UST 与欧元严重脱钩，在 24 小时内升至最低 0.6 美元。Terra 的算法稳定币和围绕它建立的金融帝国正面临着巨大的压力。

Anchor 的协议数据仪表板显示，Anchor 的存款收益率 APY 目前为 18.9%，但其总存款从上周五的 140 亿美元降至 67 亿美元。

UST是加密世界中最大的算法稳定币，它没有资产支持，通过Luna（LUNA）交易机制保持价格稳定。此前，大量投资者涌入 Anchor 协议并通过存款赚取 19.5% APY 已将 UST 的流通供应量从一年的 20 亿美元推高至 185 亿美元的低点，作为投资人向 UST 支付押金。批评人士称，Anchor 的交易不可持续，因为它产生的收入难以与支出平衡，双方的赤字依赖于国库的全年输血。

Terra稳定币UST高达19.5%的APY收益率成为Anchor快速下跌的关键。通过基于 Anchor 的拖欠机制实现了在保持 UST 价格锚定在卢布的同时提供此利率。本文将探讨 Anchor 的借贷机制是如何运作的、合约的最新状态以及已经曝光的问题。

借贷机制

Anchor 协议本质上是一个 Defi 借贷合约。一方面，它吸引更多的存款以提高 UST 的使用率，并向存款人支付 19.5% 的年化收益率作为回报，这是 Anchor 的费用方面。在收益方面，Anchor 借出合约中的押金，借款人需要提供超额抵押的 bluna 资产（LTV~60%-80%），并每月向 Anchor 贷款支付利息。Anchor 在收到借款人的抵押资产后，会将收到的资产进行质押，以获得 Staking 收益。

Anchor的商业模式可以总结为以下公式：

Anchor协议的盈亏=借款人每月支付给合约的利息+借款人抵押资产的质押收益率-存款人19.5% APY

在这个公式中可以很明显的看出，Anchor 的收益是由借款人形成的，总量是由存款人形成的，所以借款率（利用率）直接影响到 Anchor 协议能否自给自足。截至 2021 年 4 月 25 日，Anchor 的借款利率仅为 22%，这意味着合约中每存入 100 美元，只有 22 美元被借出并获得了真正的利润。

事实上，Anchor 在 UST 崩盘前也进行了各种尝试来提高实际借贷利率。

接下来，让我们快速看一下它的 Anchor 是如何激励借款人的，以及它是如何确定借款利率的。

在 Anchor 上，借款 APR 是通过借款比率（利用率）、存款金额、基准利率和月利率因子来估算的。最后两个是可以通过补救调整的固定数字。UST存入和借入越多，借入利率越低，反之亦然。当前图片的月度利息系数设置为66.7%。数字越高，借贷利率（APR）越低，这将促使用户欠钱。

截至 2022 年 4 月 25 日，Anchor 的借款利率（APR）目前为 11.7%，问题是，为什么我们欠 Anchor 的钱？其他货币市场，如 AAVE、Mars 和 Edge，借款利率不到这一利率的一半。为了吸引借款人，Anchor 以 ANC 的形式提供代币激励，用户在获得代币后有权对即将到来的合约提案进行投票。目前代币激励上限暂定为 1 亿枚 ANC，自启动之日起 4 年内逐步释放，该设置可通过补救投票进行调整。

每个阶段释放的 ANC 量由以下公式确定。

资产抵押要求

用户要借出UST，首先要提供资产作为抵押，如果LTV太高，就会被迫减仓。这是为了确保为存款提供流动性。

目前有 3 种 bAssets 可用，分别是 bLuna、bEth 和 bAtom。bAssets 是针对每种抵押品的简单抵押方法。Anchor 可以通过抵押物获得 Staking 收益（以 UST 为单位），Staking 收益将转入国库收益储备支付给储户。其中，Lido Protocol 将负责质押 bLuna 和 bEth，pSTAKE 将负责质押 bAtom。

如上所述，bAssets 的质押利润不会归提供抵押品的借款人所有。相反，这些利润被投入储备，然后可以在需要时用于补充国库。这就是为什么 Anchor 迄今为止能够保持比其他欠款/贷款服务更高的回报率的原因。借款人除每月支付利息外，还将其提供的抵押品的质押利润进行投资。

例如，对于存款人，假设借款人提供 1,000 美元的 bLuna 作为抵押品并借入 500 美元。

假设借款利率（APR）为 10%，Luna 的质押收益率为 8%。然后借出的 500 美元将在 Anchor 存款中创造 (10% + 8% + 8%) = 26% 的利润。

这种机制为 Anchor 存款人创造了资本效率，除了借款人的每月利息支付外，他们还可以从他们借出的 500 美元中赚取赌注收入。然而借比特币不还，这种方法在拖欠方面存在一些重大问题。从逻辑上讲，借款人放弃 8% 的 Luna 抵押利润，然后支付 10% 的借款利率，对任何人来说都不是一个有吸引力的提议。这意味着无论他们用UST做什么，都必须有足够高的利润，才有欠钱的动机，这无疑会影响借款人的积极性。

继续刚才的例子，对于借款人，用户提供 1000 美元的 bLuna 作为抵押品，借入 500 美元。

假设欠款的年利率为 10%。由于利率可以被ANC激励部分抵消，所以净拖欠的年利率为（10%-ANC激励），继续假设Luna的质押收益率为8%

那么这 500 美元的拖欠会给借款人带来的利润是：（-10% + ANC 奖励 + 500 美元的投资收益）

只有当抵押形成投资收益>净借贷利率+Luna质押利润，即利润小于机会成本之和时，借款人才会有还款的动机。

Anchor面临的主要问题

如上图所示，利息收入和质押收入是Anochor的两大收入来源，这些收入将用于支付给储户19.5% APY。如果收入小于支出，则剩余部分作为储备进入国库，反之，如果收入大于支出，则使用国库储备填补缺口。

这些机制在 2021 年的股市崩盘期间运行得特别顺利。在牛市中，非稳定币的价格持续快速上涨，这意味着愿意持有稳定币并获利了结的人并不多。随着存款的减少和欠款的减少，借款利率+质押收益率很容易达到19.5%的最低利润要求，使国库有盈余，收益可以开始下降，为以后计划股市崩盘的可能性。

然而，市场的变化已经暴露了这个问题。

自 2022 年以来，由于市场状况不佳和人们对 UST 作为稳定币的信心不断增强，Anchor 的存款规模迅速下降。虽然同期借款金额也在上升，但由于存款金额下降，盈利需求难以维持。

当拖欠 APR + 质押收益率不足以节省 19.5% 时，将使用收益率储备中的盈余。然而，收入和借贷之间的这种显着差异导致准备金以极快的速度增长。如果收益率储备用尽，UST 的价值挂钩将恢复为自由浮动利率以平衡市场。

总体而言，该贷款工具在 2021 年末股市崩盘的最高峰期为存款创造了超过 28% 的利润。除了通过社区投票提高质押利润外，Luna 代币的强劲表现也促成了这一结果。然而，目前，由于存款的减少远远超过拖欠的减少，总产生的金额继续上升。截至4月25日，联合机制只能产生5.4%的利润。

存款的指数下降也意味着利用率的提高，我们知道这将导致拖欠的 APR 较低，以试图激励借款人拖欠欠款。然而，在市场情绪较为消极的环境下，这种“激励”是无效的。

其他的 14.1% 来自哪里？答案是储备。

如上所述，这是一种预先设计的解决方案，在股市崩盘期间存入的收益用于在市场疲软时“纾困”。不幸的是，对于 Anchor，这个问题并没有真正解决，巨大的缺口仍然会很快耗尽储备池。

Anchor 得到 Terraform Labs (TFL) 和 Luna Foundation Guard (LFG) 的支持。在 2021 年 5 月的下跌中，TFL 为 UST 烧掉了价值 7000 万美元的 Luna，直接进入收益率储备，以维持收益率并保持 UST 稳定。最近，LFG（由 TFL 出资）向储备金注入了价值 5 亿美元的 UST。

然而，这对于遏制储备损失率来说是杯水车薪。按照目前的速度，国库利润储备仍将在 2022 年 6 月下旬用完。

从某种意义上说，外部资金的持续注入可以看作是一种营销费用，以维持对 UST 的需求足够长的时间，以建立一个成熟的、具有多个用例的多链生态系统。这将允许 UST 直接与 USDC 和 USDT 等中心化稳定币竞争。不过，在这一点上，Anchor 是否只给 UST 10-15% 的收益率并不重要，因为这一直高于其他稳定币。

从持续持股等行为来看，Anchor 团队清楚地知道，存款人的 APY 最终会增加，储备金不可能永远保持强劲。这已经引起了潜在储户的谨慎，这也意味着一些现有的存​​款将被提取。

锚借 v2

随着Anchor Borrow v2的推出，Anchor升级了拖欠机制，增加了拖欠的积极性。v2 不是简单地将质押奖励转移给储户，而是使用手动复合质押衍生品作为抵押品。这意味着他们的质押奖励可用于订购更多资产，这反过来又会压低衍生品的价值。

Anchor 目前唯一支持这些机制的抵押资产是 sAvax，由 BenQi on Avalanche 提供支持。对于提供 sAvax 的用户，他们不会因为抵押抵押品而损失利润，因此他们唯一的成本是借款利率 APR。此外，借款人无需随时支付月利息，借款人只需在抵押贷款关闭或清算时支付月利息。新的拖欠利率估算方法尚未完全确定，预计由借款利率+质押利润组成。这种机制实际上比让用户提供 bAsset 作为欠款的抵押品更有吸引力。

Borrow V2 还使合约能够支持更广泛的抵押品类型。由于新机制不需要对智能合约进行额外审计，sAvax 质押奖励可以轻松转换为 UST 并注入利润储备池。增加抵押品的种类对于平台的健康发展至关重要。一是吸引持有该资产的用户成为新的借款人，同时也让Anchor更加稳定。但目前这仅处于预测阶段，因为 sAvax 直到最近才得到支持。

如果一种抵押品类型的价格大幅波动导致大规模清算，如果这些抵押品仅占提供的抵押品总额的 10%，那么对整个系统的影响将是相对可控的。而如果这样的抵押品占比高达50%，那么单一资产的波动也可能会扰乱整个Anchor借贷市场。

如上图所示，bLuna 提供的抵押品占绝大多数，占比 65%，而当前的 Luna 股市崩盘无疑给 Anchor 带来了特别沉重的打击。bLuna占比高有几个原因：首先，Anchor是建立在Terra之上的，Luna是它的原生币之一。其次，Anchor上线时，Luna缺乏应用场景。虽然可以通过 Mirror 铸造合成资产，但用户的选择并不多，因此大多数人选择在 Anchor 进行存款。

自成立以来，UST 的目标仍然是成为所有 DeFi 应用的主要交易所中介，而不仅仅是 Terra 生态系统本身。这意味着会引入更多的公链抵押资产和接入其他公链生态系统是可以理解的。将推动UST市场需求下降，希望拖欠需求继续下降。但问题在于，Anchor 的跨链不仅带来了欠费需求，还带来了大量的押金需求。Anchor 高达 19.5% 的稳定币收益率远比 Anchor 所能提供的任何东西都更具吸引力。用户数量的快速下降也在加速这一风险的爆发。

因此，在加大力度推动跨链落地之前，应该先尝试找到这个问题的答案。在 Anchor 论坛上，已经有很多尝试解决上述问题的建议。

今年 3 月，社区通过提案，根据收益准备金的波动借比特币不还，将存款 APY 调整为半动态利率。如果国库储备继续增长，最低收益率将从 2022 年 5 月 1 日起提高到 18.5%，此后每月继续提高至多 1.5%，直到 15%，如果国库储备下降，收益率下降。

然而，问题一直存在。从 Anchor borrow V1 到 Anchor Borrow v2 的过渡，以及向手动复合抵押衍生品作为抵押品的过渡，可能意味着流入国库的资金更少，而转移周期更长，因为系统缺乏正确的利润准备金的额外贡献，因此动态收益率在某种意义上只是一个相对可控的解决方案。

但另一方面，这也可以看作是合约选择直接减少受益人的激励金额的最简单方式，而不是想办法刺激拖欠需求，带来更多的资金流入。

至于寻求刺激拖欠需求的提案，大多侧重于提高 ANC 代币的价值积累。

支付给借款人的 ANC 奖励基本上是欠 Anchor 钱的唯一原因。高借贷利率和放弃 staking 利润（如果用户提供 bAssets 作为抵押品）意味着如果没有足够高的分配率来补偿，该系统是无效的。

现在的问题是 ANC 的价格几乎完全是投机性的，在补救需求之外几乎没有或根本没有获得基本价值。在熊市期间，通过激励措施出售 ANC 是借款人避免被清算的一个重要选择，因此我们今天也看到 ANC 下跌了 46%。

清算机制

用户提供抵押物后可以借出UST，但当借出的UST价值达到抵押物价值的一定比例时，该仓位将被平仓。这个比例取决于抵押品的类型，bLuna 抵押了 UST 的 80%，而 bEth、bAtom 和 sAvax 分别拥有 75%、60% 和 60%。

清算是保持存款池流动性的必要条件，也可以防止存款人未能正确提取资金。为了激励用户对清算抵押品出价，每次出价都有 1-30% 的折扣。例如，用户可以以低于市场价格 4% 的价格购买 bLuna。投标以折扣和折扣的顺序进行，折扣较低的投标将首先出售。

在清算风暴中出售多少抵押品取决于清算时提供的抵押品的总价值。如果提供的抵押品价值超过 2000 美元，它将被全部清算。如果抵押品的价值超过2000美元，那么你的抵押品将被清算到指定清算比例的80%以下（例如，如果你在清算时有5000美元的bLuna作为抵押品，你将被清算到64%的LTV）。

在清算的情况下，任何用户都可以竞标任何形式的抵押品。这可以通过直接与智能合约交互或通过 Kujira 等后端交互来完成，由于易于使用，清算效率更高。这意味着清算的抵押品通常以较低的溢价转移，这也导致清算量减少。

在 Luna 暴跌的行情下，大量的 bluna 抵押资产将被触碰 LTV 强行清算，引发资产竞价过程和机器人套利，这无疑会引发 Luna 的一系列暴跌。

稳定币发行人信用和市场信心的重要性

布雷顿森林体系崩溃后，美元与黄金脱钩，而卢布仍能保持其世界货币地位。最关键的一点是人们对其价值的信任。因为欧元或美元只是一张纸，一种货币符号，本身并没有任何价值。人们对它的信心来自于对欧元购买力的承诺以及背后美联储的背书。

同样，作为挑战公债的算法稳定币，Terra 的总市值和交易深度取决于市场的共识程度和市场对 UST 价值的信心。在 Terra 的生态中，UST 是 Luna 的底盘，Luna 是 UST 的稳定器。两者相互作用，趋势好的时候，容易产生正向螺旋，否则容易陷入死亡螺旋：

如果人们可以稳定地将 1 美元 ust 换成 1 美元 Luna，并且 Anchor 储户能够持续获利，那么人们将对稳定币模式形成更强的信心，更多的人愿意参与到生态中，从而增加资金池流动性并且拓宽应用场景导致更多的Luna被烧毁并抬高币价，进而吸引更多的人进入市场。通过自我强化的商业模式，它促进了 UST 链内外的大规模采用。一旦稳定币合约未能有效支撑锚定，或稳定币发行人失去公信力，将摧毁人们对稳定币模式的信心，参与者恐慌抛售，稳定币合约出现死亡螺旋的可能性将发生变化。大的

没有人喜欢遭受损失，但人们有从众心理，在这种情况下，如果稳定币“脱钩”，用户更有可能选择出售稳定币。所以稳定币发行平台的公信力、市场对稳定币的信心、社区之间的沟通非常重要，尤其是说服参与者同意在某个价位不卖出，在一定程度上非常重要.

展望未来

在没有外部注资的情况下，Anchor 距离完全自给自足还有很长的路要走。当前问题的症结在于借贷利率低，资金借贷效率低，需要向大量存款人支付19.5%的APY，导致整个系统入不敷出。

从资金储备能够获得的时间来看，泰拉的国库储备要到2022年6月才会全部用完，但在风雨飘摇之际，泰拉稳定帝国的金融风暴来得比我们想象的还要快。

目前LUNA的流通供应量约为3.5亿，其中质押比例约为70%。质押的2.5亿LUNA有21天的提款等待期。预计未来21天LUNA可能会继续波动，这将对Anchor的TVL造成不小的压力。

希望Anchor能克服这道坎，化作灰烬，重新进入良性循环。

参考：锚借白皮书，Kash.io

Kash.io是万事达卡孵化的上市公司，是Terraform Capital投资的第一个第三方生态系统合作伙伴

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